汇川在工控业务领域为国内龙头,2023年行业经历下行期,但公司23年Q1-3通用自动化业务营收仍实现20%+增长,往24年看,汇川是为数不多的有望实现20%+盈利增长的大白马公司。
新能源车电驱&电源业务方面,公司在2008年成立新能源部门为吉利熊猫提供电控,历经多年亏损以及市场质疑,终于在2023年迎来拐点,规模效应开始展现,进入盈利阶段。
核心观点:我们认为市场低估了公司电驱业务超预期的可能性,特此做如下更新。
汇川电驱&电源业务24年看点在于:1)乘用车配套新增理想纯电车型,长安、小米等客户,随下游客户市占率提升份额进一步提升; 2)电驱业务为To大B业务属性,规模有望带来费用率显著下降,净利润非线性增长。
本篇有道主要聚焦几个方面:
1)电驱决定整车动力性能,功能上相当于燃油车发动机,且价值量占比仅次于电池,因此整车厂有自制意愿。
2)而第三方电驱企业优在于:产品迭代能力强,规模优势明显。整车企业销量占比难达到10%,自制电驱难以取得规模优势。从汇川新能源汽车业务营收情况看,2023年Q1-3营收52.7亿元,同比增长61%,营收增速远高于电动车行业销量增速,市占率提升明显。
3)汇川:产品优势领先,随客户份额提升+提高供货份额。高性能产品带来溢价,产品持续迭代阶段性获得超额利润,如高速电机、800V电驱可带来ASP提升。汇川绑定国内新势力车企,并不断开拓新客户,目前客户有理想、小鹏、广汽、奇瑞等车企。
4)出海方面,汇川突破欧洲客户完善供应体系,东南亚市场有望贡献新增量。
收入方面,我们预计汇川24、25年新能源汽车业务(电驱&电源)营收135、175亿元,同增63%、30%。展望2024年,我们预计商用车中重卡电动化加速,乘用车客户中汇川突破更多车企/车型。2024年拆分:1)商用车预计营收20亿元,ASP2万左右,销量约10万辆。2)乘用车预计营收115亿元,新增理想纯电车型、长安、小米等。
电驱业务毛利率或维持20%左右(商用车30%,乘用车接近20%),类比动力电池,同样下游为新能源汽车,以宁德时代为例,以毛利率-扣非净利率差值来看,宁德的费用率水平不断下降,有望控制在10%附近。中长期我们认为电驱行业有望与电池行业类似,我们认为头部企业有望取得接近10%净利率水平。
投资建议:看好公司自动化业务稳步提升,新能源电驱业务进入盈利阶段。远期看好数字化对公司进行赋能,对标西门子千亿收入规模(2023财年约6000亿RMB收入)。预计公司24年归母净利60.9亿元,同增25%;其中新能源电控业务7.8亿利润,新能源以外业务53亿元,同增17%。
展望2025年,汇川客户市占率提升+汇川供货份额提升,出海方面也有望获得更大进展,我们预计2025年新能源电驱&电源业务营收175亿元,毛利率20.6%,净利率7.3%,净利润有望达到12.8亿元。考虑公司电控业务开始进入盈利释放期,给予25年PE 35X,对应市值约450亿元;新能源车以外业务利润63.7亿,给予PE 25X,对应市值1593亿元。目标市值2043亿元,20%+空间,重点推荐。
正文
新能源汽车动力系统包括电驱系统、电源系统两大类。电驱系统包含电机、电控、减速器,是驱动电动车行驶的核心部件;电源系统包括车载充电机(OBC)、DC/DC转换器、高压配电盒,是动力电池组进行充电、电能转换及分配的核心部件。电驱产业链包括零部件-总成-系统-整车,上游零部件包括永磁体、硅钢体、功率模块、电容、传感器等。
汇川联合动力成立于2016年9月,主要产品有新能源车动力总成系统、电控、电机、电源总成等产品。根据不同乘用车解决方案,公司提供电机、电控、电源及动力总成多种产品组合,适用于A级、B级等不同级别得纯电、混动、增程式车型。
图:汇川联合动力产品
一、行业:电驱系统相当于燃油车发动机,车企自制、外采或合资方式布局电驱
电驱决定整车动力性能,价值量占比仅次于电池。电驱系统包括电机、电控、减速机,是新能源汽车动力总成的关键部件,相当于传统燃油车的发动机,决定整车动力性能。以市场上广泛应用的150KW三合一电驱系统为例,价格在八九千元范围,其成本占比仅次于电池。
电机搭载数量高于新能源汽车销量,原因系部分中高端车型配置双电机+双电控。一辆新能源车用一个电机+电控,部分中高端车型使用双电机+双电控。2023年中国新能源汽车销量771万辆,同比增长38%;电机搭载量2023年33万个,同比增长44%,电机:新能源车数量约为1.1:1;电驱系统搭载量545.5万个,占到电机数量的65%。
表:新能源汽车电机、电驱系统搭载量
行业格局分散,弗迪动力市占率领先。1)电机:出货前三名分别为弗迪动力、特斯拉、联合电子,2023年电机出货分别为271.9、70.4、60.2万个,同比增长58.5%、39%、114%,市占率分别为32.6%、8.5%、7.2%。2)电控:出货前三企业分别为弗迪动力、汇川联合动力、特斯拉,2023年出货分别为271.5、84.8、70.4万个,同比增长58.3%、113.1%、39%,市占率分别为32.7%、10.2%、8.5%。3)电驱系统:出货前三分别为弗迪动力、特斯拉、联合电子,2023年出货分别为150.7、70.4、42.7万台,同比增长66%、39%、112.5%,市占率分别为27.6%、12.9%、7.8%。
表:2023年电机、电控、电驱动系统前十名企业出货及市场份额
价值量占比高,功能上相当于燃油车发动机,因此整车厂有自制意愿。国内车企对电驱配套主要有三种:1)外购并配套分立部件或系统;2)成立新能源电驱动领域的子公司,外购分立部件,内制系统;3)与电驱供应商合资,相当于部分内制。新能源汽车销量靠前的车企中,电驱供应主要分为几类:
- 全部自制系统:比亚迪、特斯拉、蔚来、小鹏、零跑等;
- 外购系统:上通五菱、奇瑞、合众等;
- 部分自制+部分外购:吉利、长安、长城等;
- 成立电驱合资企业+部分外购:广汽、一汽、理想等。
整车厂电驱自制、外采、成立合资公司各有优势。外采电驱配套更自由,可选择多家供应商保障供应,可把更多精力放在电驱产品适配和调整上;自制电驱能够最大程度把控电驱系统研发、制造,但产品、设备、人员等投资需要车企独自支出;合资情况下,车企有相当的话语权,相当于绑定车企、电驱企业双方,在系统产能、新技术、产品品质方面有更强保证。从整车厂、电驱企业合资来看,中车时代与一汽合资,安川电机与奇瑞、芜湖市建设投资公司合资,法雷奥与一汽集团下属富奥汽车零部件合资,日本电产与广汽成立尼得科,汇川与理想合资汇想。
表:电驱、车企合资情况
二、第三方电驱企业优势:产品迭代能力强,规模优势明显
整车企业销量占比难达到10%,自制电驱难以取得规模优势。从2023年不同企业新能源汽车销量看,比亚迪销量239.5万辆,国内占比33%。其它车企国内销量市占率都未达到10%,如特斯拉、上汽通用五菱、广汽埃安2023年国内销量分别为60.4、45.5、44.1万辆,市占率分别为8%、6%、6%。若车企自制电驱,外售电驱难以获得同行订单,也难以取得规模优势。
表:新能源汽车头部企业2023年销量(万辆)及市占率(%)
第三方电驱企业规模优势开始显现,优势有望继续扩大。考虑部分电驱企业外采电机、电控,我们以电控出货量看整体市占率情况。在2023年电控企业前十中,出货前五企业分别为弗迪动力、汇川联合动力、特斯拉、联合电子、中车电驱,出货分别为271.5、84.8、70.4、49.1、38万个,同比增长58.3%、113.1%、39%、88%、94%,市占率分别为32.7%、10.2%、8.5%、5.9%、4.6%。前五名电控企业中比亚迪、特斯拉为车企自制电控,汇川联合动力、联电、中车电驱为第三方电驱企业,且出货增速远高于车企,说明市占率在不断提升。从汇川新能源汽车业务营收情况看2020-2022年营收分别为11.02、29.9、50.9亿元,同比增长69%、171%、70%。2023年Q1-3营收52.7亿元,同比增长61%,营收增速远高于电动车行业销量增速,市占率提升明显。
图:汇川新能源汽车业务营收(亿元)及增速(%)
从毛利率水平看,电驱&电源业务毛利率或维持20%左右。2018年汇川、英威腾电驱&电源业务毛利率较高接近30%,原因为主要为商用车产品毛利率高。随着乘用车在营收结构中占比提升,整体毛利率有所下降。2023H1汇川、英威腾电驱&电源业务毛利率分别为19.1%、22.3%,我们认为商用车电驱业务毛利率在30%左右,而乘用车毛利率在15-20%。从电驱成本结构看,2022年汇川新能源&轨交业务成本主要为材料成本、人工成本、制造费用、运输成本,成本占比分别为84.7%、4.9%、9.3%、1.2%,考虑规模进一步扩大后材料采购、人工、制造等成本有进一步下降空间,且乘用车电控比例不断增加,我们预计电驱业务毛利率或维持在20%左右。
图:英威腾、汇川电驱业务毛利率变化(%)
图:汇川2022年新能源&轨交业务成本结构(%)
电驱&电源业务为To大B业务属性,规模有望带来费用率显著下降。类比动力电池,同样下游为新能源汽车,同样为to大B业务模式。以宁德时代为例,虽然毛利率从2016年43.7%下降至2022年20.3%,净利率水平降幅远低于毛利率,扣非净利率2016年为18.7%,2022年为8.6%。以毛利率-扣非净利率差值来看,宁德的费用率水平不断下降,有望控制在10%附近。亿纬锂能费用率总体也呈下降趋势,扣非净利率波动较大受到投资收益影响。电控行业头部企业毛利率也有望维持在20%左右,To大B模式下随着规模扩大,研发、销售、管理费用率有望降低。中长期我们认为电驱行业有望与电池行业类似,我们认为头部企业有望取得接近10%净利率水平。
图:宁德时代、亿纬锂能毛利率、净利率(%)
三、汇川:产品优势领先,随新势力客户份额提升
高性能产品带来溢价,产品持续迭代阶段性获得超额利润。如高速电机,在保持电机体积重量不变情况下提高功率,从而提升动力性能,有更高极速、更快加速度;或者在功率不变情况下做小扭矩,减少尺寸、重量,从而提高功率密度,降低成本。800V电驱可带来ASP提升,2022年市场广泛应用的150kW三合一电驱系统价格在八九千元范围。以此为基数,高压带来的电驱成本增加幅度最高超过20%。
- 高速电机:目前已量产的电驱动,转速在2万转及以上的电机有四家,1)汇川联合动力,峰值转速2万rpm,峰值功率202kW,配套车型合创V09;2)弗迪动力,峰值转速2.05万rpm,峰值功率220kW,配套仰望U8;3)威睿电动:峰值转速2.06万rpm,峰值功率310kW,配套车型极氪001;4)锐湃电驱(广汽集团),峰值转速2万rpm,峰值功率260kW,配套车型昊铂SSR。
- 800V电驱:虽然采用SiC等元素会增加电驱成本,但能带来92%的综合效率、仅85kg的重量、紧凑的设计,都能帮助整车在电池容量、整车布置等方面带来更多优化空间和成本控制的空间。小鹏全新800V XPower电驱总成采用的逆变器来自于汇川联合动力。全新800V XPower电驱是小鹏的第二代800V SiC电驱,采用8层HairPin扁线及高效电磁方案、超高功率密度SiC先进封装技术、超低粘度及主动润滑控制技术等,使电机最高效率达97.5%,电驱系统综合工况效率达92%。
绑定国内新势力车企,并不断开拓新客户。从2023年12月出货情况看,TOP10电控供应商份额占比70.6%,其中自供比例超过57%。汇川国内主要配套车企为理想、广汽乘用车、长安汽车等。从车型看,汇川联合动力以理想三款车型为主,传祺E8和小鹏P7也有一定占比。公司不断开拓新客户,并提升在原有客户供货份额,整体市占率提升明显。
图:2023年12月电控企业主要配套车型情况(万辆)
四、出海:突破欧洲客户完善供应体系,东南亚市场有望贡献新增量
2016年汇川开始拓展海外,目前海外客户主要为欧洲车企,包括大众、捷豹路虎、沃尔沃等。除直接对接海外车企之外,汇川也跟随国内车企出海,比如奇瑞、长城等。在产品策略上,公司先利用电源产品突围,OBC、DC/DC小电源产品进入海外客户供应体系,再通过体系完善、技术水平提升来巩固乘用车电控、商用车产品。通过产品延展,持续拓展海外产品矩阵。
- 第一阶段:2016-2019年,利用电源产品打入欧洲车企。客户提出公司不熟悉的要求,包括反向充电功能,从方案设计到样件输出,公司发挥汇川文化,聚集公司顶尖专家快速响应学习。海外产品差异:1)各个国家充电协议不同。2)欧美国家V2G功能是必须的,车要向电网反向送电。3)多项技术要求,比如对能量密度、散热要求非常高。4)模块化,要针对车企规划不同的产品,但要考虑零部件复用。
- 第二阶段:2020-2023年,电源产品成功出海,但电控产品遇到挑战。电控对于主机厂相当于燃油车发动机控制部分,而电源是汽车增量部件,因此电控对于主机厂比电源更重要。在防火方面,欧洲车企要求端景内部短路不能把火烧到外面,需要对硬件体系重新设计;EMC方面,涵盖对不同电网、车载设备的兼容;商业模式与技术架构方面,车企不愿意把核心零部件完全交给供应商,零部件需要软硬件、模块化提供。
- 第三阶段:2024年起,公司把电驱动产品推向海外。海外电驱系统有高度的要求,带来对冷却、转子等方面的挑战,需要掌握碳纤维技术突破碳纤维转自满足高速需求。欧洲担心中国稀土供应问题,公司也优化了产品的拓扑结构。在冷却技术、NVH、电控软件等方面公司也在不断改进。
图:汇川联合动力出海三阶段
欧洲出海已获一定进展,东南亚市场有望跟随国内车企出海。出海策略方面,公司采取多种方式:1)主动拓展海外客户,修炼自身实力与海外Tier 1竞争,如欧洲市场;2)跟随自主品牌出海,如东南亚市场;3)进入合资/外资主机厂供应链,依托全球供应链体系,在海外本地建工厂。
东南亚市场新能源车低渗透率,增量空间较大。整体亚洲&大洋洲(除中国)2023年新能源汽车销量41.5万辆,同比增长32%,新能源渗透率5.8%;其中泰国新能源汽车销量8.6万辆,同比增长321%,新能源渗透率10.3%。为促进汽车电气化转型,东盟国家采取各类优惠措施,如减免新能源汽车及关键零部件进口关税,为消费者提供购车补贴、减免消费税等。
表:亚洲&大洋洲(除中国)新能源汽车销量(万辆)及渗透率(%)
在东南亚地区,国内自主品牌加快新能源布局,为电驱企业出海带来机会。中国新能源汽车品牌在东南亚地区影响力逐步上升,如长城汽车实现了在泰国、马来西亚、老挝、文莱等市场常态化运营;哪吒汽车正式进军马来西亚市场并成立泰国子公司、在泰国建立首个海外工厂;奇瑞将分别在印度尼西亚、马来西亚和泰国设立工厂,作为新能源汽车生产基地,实现东盟地区车型全覆盖。对于电驱企业,汇川跟随国内车企出海,比如奇瑞、长城等。
五、投资建议
收入方面,我们预计汇川23、24年新能源汽车业务(电驱&电源)营收83、135亿元,同增63%、63%。其中2023年拆分如下:1)商用车预计营收13亿元,ASP 2万左右,销量约13万辆。2)乘用车预计营收70亿元,主要供应品牌为理想、小鹏、广汽、奇瑞。
- 理想:2023年主要供应增程式L7、L8、L9,且为双电驱车型。我们预计单套电驱ASP1.2万,公司供应电驱数量在25万套,约1/3份额,贡献收入约30亿元。
- 小鹏:2023年小鹏销量14万辆,预计电驱ASP约9k,70%供货份额,贡献收入约8.8亿元。
- 广汽:2023年广汽埃安销量50万辆,预计电驱ASP8-9k,50%供货份额,贡献收入约21.3亿元。
- 奇瑞:供应A级及以上车型,单车ASP约8k,约30%供货份额,贡献收入5亿元。
- 大众:供应电源,预计ASP 在400元左右,贡献收入约3亿元。
展望2024年,我们预计商用车中重卡电动化加速,乘用车客户中汇川突破更多车企/车型。2024年电驱&电源拆分如下:1)商用车预计营收20亿元,ASP2万左右,销量约10万辆。2)乘用车预计营收115亿元,新增理想纯电车型、长安、小米等。
- 商用车:重卡电动化有望在2024年加速,23年新能源重卡约3万辆,24年是国四重型货车重点淘汰的年份,且在供给端2023年以来工信部发布了12批新车公示,新能源重卡企业申报了近1600款新款车型,涵盖牵引车、自卸车、载货车、搅拌车、专用车等。宇通也从新能源客车跨界电动重卡。
- 理想:1)增程式:双电驱车型,我们预计单套电驱ASP1.2万,公司供应电驱数量在56万套,约30%份额。2)纯电:主要为mega,双电驱车型,预计电驱供货量5.4万个,ASP9k。预计理想贡献收入44亿元。
- 小鹏:预计2024年销量30万辆,预计电驱ASP约9k,70%供货份额,贡献收入约21亿元。
- 广汽:预计2024年广汽埃安销量58万辆,预计电驱ASP8-9k,50%供货份额,贡献收入约24亿元。
- 长安:预计2024年销量54万辆,电驱ASP9k,公司逐步提高在新车型的供货份额,假设24年15%份额,贡献收入7.3亿元。
- 奇瑞:供应A级及以上车型,单车ASP约8k,约30%供货份额,贡献收入11.6亿元。
- 小米:预计2024年销量5万辆,ASP约1万,约90%供货份额,贡献收入4.5亿元。
盈利方面,规模效应逐渐明显,净利润有望实现非线性增长。公司在2023年预计已实现盈利,我们预计电控业务毛利率18.2%,净利润约1亿,对应净利率1.2%,费用在13.9亿元,费用率16.8%。2024年预计新能源业务收入达135亿元,毛利率19.8%,假设费用率13%,费用为17.6亿元,有望实现净利润7.8亿元,对应净利率5.8%。展望2025年,汇川客户市占率提升+汇川供货份额提升,出海方面也有望获得更大进展,我们预计2025年新能源业务营收175亿元,毛利率20.6%,净利率7.3%,净利润有望达到12.8亿元。考虑公司电驱&电源业务开始进入盈利释放期,给予25年PE 30X,对应市值384亿元。
表:汇川新能源汽车业务拆分
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